姜超：地产时代落幕，股市黄金十年

04 货币稳健股市增值

货币超发有利房市的逻辑相信大家都很容易理解，而且过去10年大家在中国也是这么做的。那么大家也会很自然地问一个问题，什么环境下股市才会涨？为什么19年的中国股市大涨，房市反而不怎么涨了？

观察美国的历史，我们发现了一个很有意思的现象，就是股市与经济增长的关系并不大。在过去100年，美国的经济增速越来越低，但是股市的表现反而越来越好。在1920年到1980年间，美国GDP平均增速高达3.8%，而同期股市年均涨幅只有3.7%。而从1980年至今，美国GDP平均增速仅为2.6%，但是股市年均涨幅高达10%。如何解释美国股市表现与经济增长的背离？

我们发现，决定股市表现最关键的因素并非经济增长，而是通货膨胀。在理论上，通胀有高中低三种状态，而在美国过去100年间，这三种状态都出现过。

在1970年代，美国出现了高通胀，物价长期在10%左右。通胀高企导致了央行收紧货币政策，而利率上行使得美国股市的估值大幅下跌，整整10年美股都没有涨。而在1930年代，美国出现了通缩，物价长期是负的，这意味着企业的盈利每年都在下滑，没有盈利的支撑，股市也跌了十年。也就是说，无论通胀太高抑或太低，对股市都不是好事。

而在过去的40年，美国的物价既不高也不低，长期保持在3%左右，美国人称之为大缓和时代，其实就是温和通胀的时代，结果出现了长达40年的股票牛市。

为什么温和通胀的环境下出现了股市的长牛行情？因为股市的估值稳定，同时业绩保持稳定上涨。我们可以简单分析一下：在过去40年，美国的通胀率平均大约是3.3%，这也是投资在股市中靠涨价所获得的回报；再加上2.6%的经济增长，合计贡献的回报率是6%，这也是美国同期的GDP名义增速以及企业盈利增速。此外，美国股市的股息率约为2%，加上去以后就是8%的回报。最后，由于通胀长期保持温和，央行不用紧缩货币政策，美国股市的估值水平在过去40年每年平均提升2%，再加上去以后就是10%的年化回报率。由此可见，温和通胀确实是最有利于股市长牛的环境。

问题是，很多人认为通胀难以控制，例如今年中国的猪价上涨是因为生猪疫情，而油价也是被OPEC组织等控制，这其实是从微观在看通胀，看不清方向。但如果从宏观来理解通胀，通胀就是一个货币现象，其衡量的是货币与经济增长之间的关系。

从货币与经济增长的角度，我们发现美国70年代之所以出现高通胀，是因为当时货币发多了，货币增速高达两位数，但是经济增速只有3%左右，货币超发产生了高通胀。而在美国30年代之所以出现通缩，是因为当时货币发少了，由于大萧条之后银行大量倒闭，使得货币消失了。

而在过去的40年，美国之所以能够保持温和通胀，在于其货币增速保持稳定，M2增速长期保持在6%左右，比经济增速高出3%左右，这意味着通胀预期也非常稳定，保持在3%左右。

理解了美国过去资产价格表现的历史，就可以解释2019年中国股市大幅反弹的原因。其实也并不是因为经济表现得更好了，19年3季度的GDP增速降至6%，几乎是过去30年的新低。真正的原因其实是货币超发消失了，货币政策紧缩的预期改善了，使得股市的估值企稳回升。

过去中国股市表现不好，主因是估值下跌。过去10年股市中的企业盈利年均增速高达11%，但是货币超发使得沪深300指数的估值每年下跌8%，因而沪深300指数只有2%左右的年化回报率，加上2%的股息率，合计的年化回报率约为4%。

但是当前中国的货币增速仅为8.2%，货币增速和GDP增速的缺口在2%-3%左右，这意味着通胀预期完全可控，因而哪怕猪价大涨推高了短期通胀水平，央行也不用收紧货币政策。在19年末和20年初，央行相继下调了5bp的公开市场利率和50bp的法定存款准备金率，货币政策依然是宽松的取向。

我们认为，稳健的货币政策才是本轮股市转牛的根本原因。展望未来，如果我们的货币增速维持在8%左右，就可以支撑中国经济保持5%左右的中速增长，同时通胀维持在3%左右的温和区间。那么我们投资在中国股市，一方面可以获得企业盈利每年8%的增长，还有2%的股息率回报，合计就是每年10%左右的回报率。

也就是说，我们认为未来10年的中国股市有希望演绎美国过去40年的故事，出现股市的长期慢牛行情。

但我们需要提醒大家的是，其实当前的货币政策并未大幅放松。理由也非常简单，现在大幅放水将来必然需要大幅收紧，其实并没有意义。

首先，降准不能被视为大幅放水。证据就是过去一年央行两次降准合计150bp，但是利率水平基本维持不变，原因在于中国的银行每年新增存款超10万亿，需要缴纳法定准备金约1.5万亿，因而降准150bp只是正常对冲。

其次，利率下调5bp是为了防止利率上升，而非引导利率大幅下降。因为猪价大涨导致通胀大幅上升，如果任由其发展，可能会引发利率飙升进而加剧经济下行的压力，因而央行下调利率5bp可以稳定利率预期。但如果真要大幅放水，利率下调幅度绝不止5bp。

证明中国货币政策没有大幅放松的最直观的证据，是中国过去1年的利率走势。比如标志性的10年期国债利率，在过去1年稳定在3.2%左右，变化并不大。央行货币没有大幅放松空间的逻辑也很简单，中国的货币虽然不再超发，但也绝对没有不够用。目前货币增速与经济增速的缺口为2-3%，这意味通胀预期也在2-3%左右，因而货币政策也不存在大幅放松的空间。

05 股市迎来黄金十年

对于我们看好资本市场长期慢牛的结论，很多人会提出一个质疑，以前中国股市也不是没有涨过，但都是快牛慢熊，凭什么这一次就变成了长期慢牛？

要理解股市的变化，关键在于理解货币不再超发之后，中国经济增长模式的变化，由此也带来了股市投资价值的变化。

在过去的10年中，中国曾经出现过两轮股票牛市，分别是09年以及14-15年，但是这两轮牛市给大家的印象都非常不好，因为牛市很快就结束了，之后是漫长的熊市。为何过去往往是牛短熊长？

原因在于过去经济增长靠货币驱动，其实也就是靠投资驱动。

因而每一轮牛市都表现为周期行业领涨，09年牛市涨幅最大的三个行业是房地产、能源和材料，14-15年工业和房地产也排到涨幅榜的第三名。

但是靠货币驱动，意味着股市的上涨其实是靠外力在驱动。每一次货币放水之后，会带来投资增速的回升，以及周期行业业绩的改善，同时货币放水降低利率，也会推高股市的估值水平，股市在业绩和估值的双升之下，容易出现大幅上涨的快牛行情。

而货币放水不可持续，必然会带来通胀上升、房价泡沫和债务积累等诸多问题，等到央行收紧货币之后，就会出现投资增速的回落，以及周期行业业绩的下滑。同时货币紧缩推高利率，也会打压股市的估值，在业绩和估值双降之下，股市就会持续下跌。

因此，靠货币来发展经济，因为本身不可持续，反映到股市中就是暴涨暴跌的快牛慢熊行情。时间一长，资金就持续从股市中流出了，更加加剧了股市的下跌。

为什么美国的股票牛市已经持续了40年，而且目前还在继续？原因在于其经济不是靠货币驱动，而是靠消费和创新驱动。反映到股市当中，就是过去40年涨幅最好的四大行业分别是信息科技、医疗保健、可选消费和必需消费，全部都是消费和科技行业。

而在中国19年的股票牛市中，领涨的三大行业分别是日常消费、信息技术和医疗保健，也全部都是消费和科技相关的行业。

为什么靠消费和科技领涨的股市行情可以持续？原因在于，这是一种内生的增长模式。反映到经济当中，体现为本轮经济增长的主要动力是消费和创新。2019年，社会消费总额增速稳定在8%，远超投资增速的5.2%和出口增速的-0.3%，是经济的核心支撑。

与此同时，虽然中国的人口红利结束了，但是得益于每年1000多万大学生毕业，出现了新的人才红利，中国的企业大幅增加了研发的投入，创新成为经济增长的重要支撑。

而无论消费还是创新，都不依赖于货币，而是依赖于中国居民对美好生活的追求。只要大家觉得在中国可以安居乐业，那么随着高铁和5G等基础设施的建设，城市让生活更加美好，大家还是会继续从农村和乡镇往城市搬家，在城市的居民也会改善生活质量，这些就会带来消费的持续增长。而企业为了帮助居民改善消费质量，就会投入研发、提升科技创新的能力。

也就是说，只要我们确定中国的城市化还在继续推进，居民消费保持每年8-10%左右的增长，那么科技与消费领域的优秀龙头企业就可以获得更高的业绩增长，或许可以达到每年15-20%左右，这也是投资这些行业的优秀企业在长期有希望获得的年化回报率。

我们之所以认为本轮股市慢牛行情可以持续，根本原因在于靠消费和科技驱动的经济增长，在长期会给优质企业带来稳定的业绩增长。虽然可能部分行业和公司的估值短期偏贵，但是只要业绩增长可以持续，那么靠时间可以消化估值。这完全不同于过去靠货币和投资驱动的经济增长模式之下，企业的业绩大幅波动而不可持续。

虽然在长期我们看好消费和科技，但是对于2020年的市场，我们认为短期之内传统的周期行业也会有机会。理由是在货币再宽松和中美贸易摩擦缓和的环境下，库存投资周期有望短期启动，PPI有望由负转正，从而带来周期行业的业绩改善。因而2020年的股市或是更加均衡的普涨行情。

总结来说，我们认为随着中国不再超发货币，经济将从高速增长进入中速增长时代，经济增长的动力从投资转向消费与科技，这其实是更高质量的增长。反映在资产配置上，靠买房对抗货币贬值的时代正在过去，而股市将成为中国经济增长的晴雨表，未来10年的中国股市有望演绎美国80年代以后的长期慢牛行情。

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