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姜超：地产时代落幕，股市黄金十年

2020-01-06来源：姜超作者：姜超宏观债券研究栏目：新经济

简介中国资本市场未来黄金十年的核心逻辑。股市表现如此不稳定，而房地产如此之坚挺，到底未来应该配置哪一类资产，才能够获得最大的收益？

我们看好中国资本市场未来黄金十年的核心逻辑！

经济高速增长与高质量增长的区别

01 股市上涨能否持续？

2019年股市大幅领涨。站在2020年初，回顾过去一年中国的各类资产价格表现，股市可谓是一骑绝尘，代表性的沪深300指数涨幅达到36%，这也是过去10年中的第二大涨幅。银行理财和债券位居黄金之后，3个月银行理财平均收益率为4.14%，中债国债总指数上涨3.9%。房市表现位居第五，全国百城的二手房价格平均上涨3.3%。货币基金和银行存款位于房市之后，余额宝平均年化收益率为2.36%；1年期银行存款利率为1.5%，上浮30%以后平均约为2%。而各种P2P排名最后，由于爆雷不断，很多投资人血本无归。

2019年国内主要资产回报率

股市难得连续上涨。虽然2019年的股市表现非常不错，但是对于2020年，不少人依然信心不足，原因是中国股市的历史表现不太稳定，很少出现连续两年上涨。以沪深300指数为例，过去10年只在2014年和2015年出现过连续上涨，而且2015年的涨幅几乎可以忽略不计。历史数据表明，中国股市出现连续上涨其实是小概率事件。

沪深300指数年度涨幅

过去十年房市领涨。与之相反的是，在过去10年，中国的房市表现的异常坚挺，从未出现过连续两年下跌。以全国百城房价为例，在过去10年中除了在2014年小幅下跌，在其余的年份均保持稳定上涨。

百城房价年度涨幅

既然股市表现如此不稳定，而房市如此之坚挺，到底未来应该配置哪一类资产，才能够获得最大的收益？

02 资产回报两大来源

要理解各类资产的回报，就需要知道资产回报的来源。从理论上说，任何一类资产都有两种回报：

第一种是资产本身所产生的收益，可以理解为资产的内在价值，包括存款、债券等的利息，股票的盈利，房子的租金等等。最容易理解的是银行存款，目前上浮以后的1年期存款利率为2%左右，这也是持有银行存款1年以后的预期回报率。而持有1年期国债，1年后的预期回报率为2.36%。持有1年期银行理财，目前的预期回报率为4.2%。持有P2P，预期未来1年的利息回报是8.23%。同样的道理，目前如果持有一线城市房产，1年的预期租金回报率为1.6%。如果持有A股沪深300指数的股票，未来1年企业预期盈利与当前股价的比值是8%。

如果直接看各类资产的收益率，好像P2P是最高的，股票排第二，银行理财排第三，存款和国债排第四，而房地产排在最后。但是大家都知道，这个排序是很不靠谱的。一方面，这个收益率只是预期收益率，到期之后未必能够兑现。以股市为例，虽然沪深300指数的ROE高达12%，但是上市公司给大家的分红并不高，目前沪深300指数的股息率为2.2%，也就和存款利率相当。

国内各类资产预期利息率

另一方面，我们还必须考虑资产的第二种回报，也就是资产本身的增值与贬值，可以理解为资产的外在价值变化。

最容易理解的同样是银行存款与国债，到期之后本金基本上是不变的。但这也不是绝对的，例如阿根廷等国的国债也发生过违约。而过去中国的银行存款本金都是安全的，但按照最新的银行存款保险制度，只有50万以下的居民存款是保本的，万一发生银行破产，超过50万以上的存款其实也有本金损失的风险。

而P2P之类的投资之所以是个大陷阱，在于其承诺了很高的利率，但是在到期之后的本金未必能够兑付。截止19年末，还在运行的P2P平台只剩456家，而累计问题平台达到2906家，这说明很多投资人的本金消失了。

P2P运营平台和问题平台数量

而房地产在过去10年表现优异，并不在于房子的租金，而是在于房产的增值。以中原地产一线城市指数为例，过去10年上涨了190%，年均涨幅高达11%。而同期沪深300指数小幅上涨15%，年均涨幅仅为1.5%，而同期的上证指数甚至还下跌了7%。

中原上海、北京房价领先指数

因此，过去10年中国各类资产回报的表现，教给我们一个非常重要的道理：到底应该投资哪一类资产，不能简单看利息的回报，更要重视资产的增值，低利率但是增值多的资产，要远好于高利率但是贬值多的资产。

03 货币超发房产增值

为什么过去10年房产在增值，而股市表现平平。为何到了19年股市大幅增值，房市表现平平，P2P甚至大幅贬值？

我们发现，货币超发与否是一个重要的原因。

在过去的10年，中国广义货币M2的年均增速为13%，包含表外货币之后的银行总负债年均增速为15%，均远高于同期8%的GDP增速。这意味着虽然中国的通胀率表面上不高，但真实的通胀预期一直居高不下，货币一直在对内贬值。

而房地产是实物资产，尤其是在一二线城市，土地的供应是有限的，所以大家理所当然把房地产看做是对抗货币贬值的核心资产，将13-15%的货币增速视为买房的预期回报率，而一二线城市房价的真实涨幅也与之非常接近。

过去10年货币、GDP、通胀、一线房价平均增速

很多人不理解，货币超发的话，不应该是对房子和股市都有利吗？凭什么大家只买房子不买股票？这个解释不对吧！

其实房子和股票是有区别的，第一个区别是在供给上。至少在过去给大家的印象是，一二线城市的土地供应是有限的，但是股票的供给似乎是无限的，因而应对货币超发的时候，供应有限的一二线城市房产更能保值。

但是供给上的差异其实正在发生变化。比如说虽然一二线城市土地供应有限，但是现在通过高铁把一二线城市和三四五线城市紧密相连，考虑三四五线的土地供应之后，房子其实也没有那么稀缺。而在股票注册制改革之后，退市制度也更加严格，垃圾公司的大量退市和仙股化，意味着优质股票的供给也是有限的。

另一个区别其实更重要，在于房子是实物资产，而股票是金融资产。房子可以用来住，尤其是自住的情况下，大家对租金回报率并不敏感。但是股票作为金融资产，是需要和其他的金融资产做比较的。而在货币超发的环境下，真实通胀率和真实利率水平都是居高不下，这就使得股票相对于其他高收益率的金融资产失去了投资价值。

而且资金的流动会使得这一过程互相强化。根据我们的测算，2019年中国居民贷款总额预计会达到8万多亿，比2007年增长了近6倍。而在2007年中国偏股型基金的规模就达到了3万亿，直到2019年才重新回到3万亿。资金的持续流入进一步强化了房价上涨，而资金的持续流出使得股市长期不涨。

偏股型基金规模、居民贷款余额

货币超发使得房产增值、股票贬值的故事不仅发生在中国，在美国的1970年代也曾经发生过。当时美国的广义货币保持在两位数增长，但是经济增速只有3%左右，货币超发产生了高通胀。而在高通胀的环境之下，房产成为最佳的保值资产，房价涨幅大致接轨货币增速。而高通胀引发了央行的货币紧缩，高利率使得股市估值大幅下跌，美股整整10年都没有涨。

美国70年代标普500指数、新房中间价