财政去杠杆到底是什么意思

是寒冬带来了它，还是它带来了寒冬？

                           ——总之，WINTER IS COMING

A

写在前面。作为在国企财务系统工作，同学也遍布北京和各地国企的笔者，在破题之前，给大家分享三个身边的真实故事。

第一位是邻居家哥哥，就叫他大张吧，四五年前结束沪漂，回到老家，考入了某传统能源行业的国企。

今年中秋节笔者回家后，在大院内串门时，本以为能像过去一样，看到大张惹人羡慕地大包小包地往家中搬运过节礼品。一问，只得到一张苦脸，大张叹息道，还有啥礼品啊，早就不发了，连过节费、劳保费都不知道何时能发。

大张还补充说，没福利也就算了，连工资都降了两次，如今工资还没他当年在上海的三分之一强。

笔者哑然，想当初，小张捧着本地人眼中的铁得发金的饭碗，不知是多少朋友羡慕的对象。

无独有偶，另外一个今年刚进入某垄断行业国企的小赵也遇到了同样的情况。

小赵是19年的应届毕业生，本硕皆就读于国内知名985院校，在校期间为了获得更好的工作机会，也先后有段三四份不错的实习经历和科研经历。可以说，小赵在同班同学中，算是非常优秀的。

小赵经历秋招的千军万马，进入帝都某国企，父辈也十分为他开心。

7月份，小赵终于接到通知，开开心心地去上班，如今三个月过去了，笔者叫小赵出来吃饭，小赵不好意思地开口，请求找个便宜一点的地方。细问之下，才发现小赵的工资实在有限，不仅成为月光族中的一员，还为下一季度的月租发起了愁，恐将成为啃老族。

身边的朋友都表示不能理解小赵的处境，小赵苦笑道，单位的工资停留在十年前的水平，十年前是风光无限，现在就是紧衣缩食，房价物价飞涨，工资原地踏步，如何能在房价高昂的帝都生存呢。

同样想吃财政饭的老王最近也并不开心。老王早年间是会计出身，凭借着过人的胆识和肯吃苦的精神，辞职下海，攒下来一番基业。老王手头有了资金，便打起了跟国家合作的念头，通过一番周折，终于拿到了某市中心花园的项目。

该项目是由当地某地方政府牵头，吸引社会资本进入的PPP项目，老王心想，这总是个不会亏本的买卖。

谁知，随着PPP项目政策的趋紧，这个项目先是迟迟未能入库，之后被以缺乏规范的名义叫停，老王彻底愣住了。

老王实在想不明白，政府牵头的项目怎么说停就停了，这不是大水…啊不，龙王冲了龙王庙吗？

小张、小赵、老王的经历都表明了一个问题，财政去杠杆正在推进，想吃财政饭的朋友，不能再以老眼光看待现在的国企了。

B

央行研究局局长徐忠在2018年IIF中国金融峰会上的讲话，将我国的杠杆问题再一次推上了风口浪尖，让业内人士心有戚戚，同时也向市场释放出巨大信号。

徐忠表示，我国高杠杆风险的根源在于财税体制改革之后，无论是政府部门隐性债务，还是高杠杆国有企业及近年来居民杠杆率上升较快，财税体制缺陷是重要原因。

他提到，货币政策不能包打天下。尤其是在外部冲击日益增大的条件下，回旋余地越来越小。当前去杠杆过程上暴露出的结构性问题，归根到底要靠财政政策解决。

通常情况来讲，我们提到的杠杆指的都是货币杠杆。但徐局长的话很明白，目前我国杠杆问题很严重，光去货币杠杆不够，还得连财政都得“去杠杆”。

我们都知道，所谓金融去杠杆，是指由金融部门减少放贷，从而迫使企业和地方政府加快修复资产负债表。

其本质在于信用收缩和减少货币创造，即金融部门的缩表。同时，金融机构减少同业业务，减少资金在金融体系的空转，信用扩张得到抑制，这大体就是金融去杠杆的思路。

金融去杠杆着力于货币政策，货币政策虽然调整起来较为简单，但作用力度有限。正如央行局长所说，解决结构性问题，需要财政政策配套。

现任央行行长易纲谈结构去杠杆

而所谓财政去杠杆，对于大部分人来说，还是个比较陌生的概念，在此，小编解释一下。

财政去杠杆是指由财政部门责令和督促地方政府和国有企业减少借贷，加快修复资产负债表。相比金融杠杆，财政杠杆对货币的放大作用更为有限。比起金融杠杆1块钱变成10块钱，这种10倍的杠杆率，财政杠杆表现为对某些特定行业的倾斜，并不直接参与信用创造的过程。

总而言之，核心就是两点：削减政府财政支出，减少政府财政债务。

那么，财政去杠杆和金融去杠杆对不同所有制企业影响是否相同呢？

可以通过以上两张图看到，我国杠杆主要在于企业，而分所有制来看，又主要在于国有企业。

特别是2012年以来，民营企业杠杆率始终处于较低的水平，且有下降的趋势，可见前几年的金融去杠杆，去掉的只是民营企业的杠杆，国营企业在这一轮金融去杠杆所受到的冲击很小。

形成这种现象的原因何在呢？

金融去杠杆往往伴随着信贷规模的紧缩和贷款利率的上升。相对而言，国有企业实力雄厚、资本市场参与度较高， 能够获得更加多元的融资渠道，对利率不是太敏感。

而民营企业融资渠道相对单一，更加依赖于银行信贷融资。因此金融去杠杆是加重了民营企业融资负担的。

那么，财政去杠杆是否能达到降低国家队的杠杆率，并减轻民营企业的负担这个目标呢？答案是肯定的。

虽然财政去杠杆和金融去杠杆这两种操作方法均着眼于减少经济活动中的债务积累，但存在以下重要差异：

1、对于信贷市场来说，金融去杠杆中，央行通过收紧“钱袋子”防止市场过热。因此金融去杠杆伴随着利率的上升，而财政去杠杆减少了信贷总量，即货币需求量，往往伴随着利率的下降；

2、对于外汇市场来说，金融去杠杆将带来资本流入的增加，从而带来汇率的升值；财政去杠杆将通过财政政策的刺激增加流动性，从而带来货币的贬值；

3、对于实体经济来说，金融去杠杆将导致政府、国企和民营企业的投资均被“挤出”市场，财政去杠杆和信贷利率的下降将造成民营投资被“挤入”市场。更简单地来说，就是吃财政饭的企业投资会减少，而相对来说，民营企业的投资成本也会降低。

以上是单纯基于经济学理论得到的一些推论，从这些推论来看，我们发现，比起金融去杠杆来说，财政去杠杆提供了更为宽松的利率、汇率环境，从而带来了更好的融资和出口环境，更加有利于民营企业的发展。

无论如何，是否能提供更加健康的市场环境，是衡量去杠杆作用的一大标准

另外，如果将吃财政饭的单位有国家信用背书这一“隐形福利”考虑在内，财政去杠杆更能够减少信贷市场中的所有制歧视状况——即，民企更容易借到钱了。

这也正是金融去杠杆之后往往伴随着财政去杠杆的原因所在，财政去杠杆能够在一定程度上对冲金融去杠杆的影响。

政府订单的下降，对于干吃财政饭，不思进取的企业来说是艰难的阵痛期， 对于市场来说，也会带来新一轮的洗牌，给市场发展带来了一些变数。

但长期来看，会使得国有企业和民营企业的“素质”都迈向更高的台阶，因为寒冬之后，只有真正茁壮、有竞争力的企业才能生存下来。

C

财政去杠杆不仅可以和货币去杠杆相配合，还有利于解决地方政府和国企的高债务问题，对于国民经济的健康发展至关重要。

那么，财政要如何去杠杆呢？目前来看，财政去杠杆主要面临着以下挑战。

从实际来看，我国一直存在高财政杠杆的情形，这里所说的高财政杠杆指的是债务/GDP比重上升较快，已经处于高位。

与同水平的其他国家相比，我国的居民杠杆率以及政府的显性杠杆率并不高，而国有企业的杠杆率过高、地方政府的各类隐性债务是主要矛盾。

简而言之，就是吃财政饭的单位，如国企、地方政府等，太容易借到钱了，以至于猛借猛借，债台高筑，把杠杆抬上了天。

国有企业的高杠杆，主要产生于国有企业的预算软约束导致的投资冲动，或者是为维持僵尸企业存续而导致的过重的财政负担。

显然，国企的预算软约束是体制问题，需要依靠加快国有企业改革来解决。

政府的隐性担保，来自于国有企业与政府之间的特殊关系，并不能仅仅依靠财政去杠杆来解决，还得加强改革力度。

另外，一部分地方政府主导的融资平台被计入国有企业。虽然2015年实施的新《预算法》，已明确要求融资平台剥离为政府项目融资功能，但对于地方政府来说，严格执行这一要求的程度并不全然相同。

至于地方政府隐形债务方面，信贷环境的宽松、地方财政支出的扩张和事责增加都会推升政府借款冲动。

首先，政府债务源自财政收支差额（赤字）的累计。虽然2014年新《预算法》实施之前，地方政府不能单列赤字，但许多地方本级财政收不抵支已是既成事实。

特别是对于三四线及以下的中小城市来说，地方的经济发展体量有限，由此带来的税收收入很难满足财政支出的需要。

财政部部长刘昆谈地方政府债务

这里可能有人要提出疑问了，既然已经收不抵支，为什么政府宁愿借债也要保持财政支出呢？

简单来说，就是花钱是个大家都愿意的事情。政府花钱，既能拉动GDP，提高业绩水平，又能提高公务员工资和福利，还能保障基础设施建设。那么，如何筹钱呢？地方政府想到了发债的方式。近年来，地方债和城投债发展火热，便得益于此。

随着债务的不断攀升， GDP的增长量却很有限，财政杠杆不断加大。到2019年，我国地方债余额已经超过20万亿元，政府的还债压力较大。

随着1998年之后建立的土地招拍挂制度，也受益于土地价格的持续攀升，地方以地融资的模式得到了市场认可，土地出让收入成为了地方政府收入来源的重要组成部分。

商业银行愿意获得优质的土地资源抵押，释放贷款给地方政府。近二十年来，宽松的信贷环境与繁荣的金融市场更为政府融资提供了便利。

虽然这种模式存在不可持续的巨大风险，但出于各种因素的考虑，地方政府宁愿选择继续“饮鸩止渴”的风险，也不愿选择“刮骨疗毒”带来的剧痛和动荡——而这，就是财政高杠杆的最大起源之一。

另一方面，政府购买服务、PPP、政府投资基金等财政创新措施，近些年来也某种程度上被变通为隐性举债的法宝。

因此，财政去杠杆的周期，这些玩意儿都是首当其冲要被挑落下马的。

地方隐性债务问题广受重视

以及值得注意的是，我们还应当警惕财政去杠杆变为财政杠杆的转移。

从实质上看，财政去杠杆就是要降低财政债务。降低财政债务一种方式是筹集更多的资金来还款，另一种方式则是将债务转移到政府以外的部门。

对于政府来说，筹集资金的难度显然高于后者，因为无论是增加税收收入还是其他收入，比起在正常的经济活动中转移债务来说，都显得兹事体大。

过去数年间，我国整体债务水平快速增长。全社会杠杆率在2010年之前的年均增速为5.5%，而2010年之后的年均增速达到了9.5%。

通过房地产业的迅速发展和金融业的崛起，居民部门和企业部门的杠杆率增速较快，已经呈现出成为新增杠杆主要承担者的趋势——债务，已经有开始传到买房的居民和企业手上的趋势了。

继续发展下去，当全社会都面临着高杠杆的局面时，很难再通过部门间转移的方式来降低财政杠杆。如果真到此时，财政去杠杆的成本也会进一步提高。

击鼓传爆竹变成了击鼓传地雷，反正，都不是什么好玩的游戏。

D

总而言之，笔者认为，对于目前的经济发展来说，财政去杠杆比金融去杠杆更能够改善我国经济中存在的结构性问题，会是未来几年的重心。

比起金融去杠杆，财政去杠杆之路或许是更为痛苦和复杂的，在这个过程中，比起承担起社会运转的地方政府，吃财政饭的国企和事业单位一定会优先受到冲击，而且冲击较大，特别是一些传统行业中盈利艰难的国企。

当然，也不是说，某些已被城投公司套牢的地方政府就没有“暴雷”的可能。

毕竟潮水退去，才知道谁是没穿裤子……的僵尸。

目前来看，这个过程会持续三到四年的时间，其影响也不仅仅限于国企范围内，无论对国家的财政结构还是目前的经济形势，都会迎来一轮极为深刻的洗牌。

这个自2018年下半年开始的阵痛和寒冬，你感受到了吗？

我相信你，一定深有感触。