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立讯精密002475的投资价值分析【个股分析】

2020-05-03来源：有一亿作者：有一亿栏目：股票

简介2019年是立讯精密一飞冲天的一年，其股价从一月份的最低价9.82元飞速上涨到51.63元，之后盘整，目前股价46元上下。一、立讯精密介绍董事长：王来春（女士）创立：2004年上市：SZ 002475（2010

2019年是立讯精密一飞冲天的一年，其股价从一月份的最低价9.82元飞速上涨到51.63元，之后盘整，目前股价46元上下。

一、立讯精密介绍

董事长：王来春（女士）

创立：2004年

上市：SZ 002475（2010/9/15）

立讯精密工业股份有限公司（以下简称“立讯精密”），成立于2004年5月24日，于2010年9月15日在深圳证券交易所成功挂牌上市（股票代码：002475），自上市以来，营业收入年复合增长率达50%。立讯精密始终坚持以技术导向为核心，集产品研发和应用服务于一体，并逐步实现从传统制造向智能制造跨越。

公司总部位于中国广东省东莞市，其中制造基地主要分布在中国的广东、江西、江苏、安徽、浙江、山西、河北、四川、台湾等地，海外主要位于德国和越南，并在广东东莞、江苏昆山、台湾及美国设有研发中心。

作为客户优选，公司拥有专业级、创新型的多元化产品系列。公司研发生产的连接器、连接线、马达、无线充电、FPC、天线、声学和电子模块等产品广泛应用于消费电子、通讯、企业级、汽车及医疗等全球多个重要领域。

公司始终专注于主业，深耕细作、锐意进取，不断通过纵向的垂直整合与横向的业务拓展占领市场先机，不断追求智能化研发设计、数字化运营管理、精细化成本控制、自动化生产制造的极致。我们通过实践智能生产的顶层设计理念，从零件到配件，从模组到智能成品，提供消费电子产品全方位的设计制造整合服务；坚持突破从低速到高速、从有线到无线、从铜到光的技术性变革，并形成可持续发展的智能互联解决方案。

未来，公司将实现从设备与设备的智能交互到设备与人的智能交互，并通过行业布局，依托体系化市场战略和全面的技术支撑网络，以及专业、年轻并富有激情的执行团队，快速实现“机、电、声、光”全方位发展，在成为“中国制造2025”强国战略的行业领导者的同时，并立志成为世界同行业的开拓者。

立讯精密002475

二、公司荣誉榜

1、根据BISHOP AND ASSOCIATES 2019年7月发布的研究报告显示，按照年度销售金额进行的2018年全球连接器厂商排名中，公司在该TOP 10榜单中排名第6位，是唯一进入前10的中国内地企业。

2、公司深度参与Type-C标准的制定，是全球第一家取得USB-C Connector认证和USB-C Cable Assembly产品认证的制造企业，获得TID认证的Cable与Connector产品已愈20项。

3、公司拥有自主产品的核心技术和知识产权，发明专利、实用新型专利及外观设计专利达2300多项。公司实验室于2007年通过国家认可委认证，并获“深圳市测试平台”称号。

三、立讯精密核心竞争力

公司详细阐述了自身核心竞争力，即：视人才为核心要素，前瞻布局和重视技术创新，以品质立足行业，和以客户为中心。我们认为，2020-22年的5G+AI创新大年，立讯在消费电子、通讯和汽车业务的全面布局与突破将让三年高增长清晰可见：

1）IoT设备的发展预计将百花齐放，相关零部件及成品的机会也将会属于在消费电子行业高度竞争中脱颖而出的优秀厂家，尤其是TWS无线耳机、手表等；

2）从产品技术的角度看，通讯产业的发展轨迹将与消费电子产业类似，硬件将向集成化、微小化发展。在4G走向5G的技术变革中，基站向多端口、多波数趋势发展，小型化对精密制造的要求不断提高，立讯在5G通信（基站天线、滤波器以及整机、高速连接）等的超预期弹性较大；

3）汽车行业未来将向四大技术变革方向推进：智能驾驶、车联网、电动车与共享出行。面对这样的技术大趋势，公司目前从零件、模块到系统方案均已完成整体发展框架的搭建并已实现核心产品的布局。公司18-19年持续推出两期股权激励，亦对于吸引中高端管理和技术人才、维持团队稳定性和激励员工积极性起到更大作用。

四、立讯精密高成长之谜

一家上市公司，近十年的营收年均复合增长率50.92%,归母净利润年均复合增长率43.41%。动态市盈率44倍。

反观创业板牛股，爱尔眼科（300015.SZ）近十年的营收年均复合增长率29.46%，归母净利润年均复合增长率27.05%，市场给予了高达82倍的市盈率。那么，这家公司被低估了吗？

根据最新季报显示，在上游消费电子行业遇冷的背景下，立讯精密增速不降反增。2019年一季度的扣非净利润增速达到了108.03%。

单从成长性来看，似乎有理由支持其千亿市值。

行业上来看，立讯精密立足于消费电子上游电子元器件行业，经历2018年消费电子行业急速滑坡，并在5G行业的刺激下，今年开始消费电子行业股价迎来了强势反弹，消费电子行业指数（882446.WI）一度从2018年不足12倍飙升至2019年一季度的155倍。

作为行业龙头的立讯精密优先获利，股价仅在不到半年的时间里上涨近一倍。股价飙升背后，立讯精密千亿市值的含金量如何？

高成长来自并购

通过纵向垂直整合与横向业务拓展，逐步实现“机、电、声、光”全方位发展。

成立于2004年的立讯精密，以电脑连接器起家，2010年登陆中小板上市，随后通过纵向垂直整合与横向业务拓展，逐步实现“机、电、声、光”全方位发展，业务横跨消费电子、通信、汽车等领域。

立讯精密的高速发展离不开并购，上市后，通过并购江西博硕，加快对连接器和线缆制造加工的发展，完成上游产业链整合。随后于2011年并购昆山联滔和深圳科尔通成为苹果、华为以及艾默生等公司的供应商。

2012年，立讯精密又展开了一系列的并购，并购福建源光进军汽车线束组装领域，同时承接下日本住友的订单；通过收购珠海双赢切入FPC领域；控股台湾宝德，强化板端连接器和RF射频连接器产品的研发制造。2013年立讯精密成功收购德国公司SuK，切入宝马、奔驰等一线汽车厂商供应链。

2014年，立讯精密围绕Apple Watch展开了无线充充电业务，成为Apple Watch无线充电模块的核心供应商。2017年立讯精密成为AirPower的无线充电Tx线圈的独家供应商，2018年立讯精密成为iPhone的主要无线充电Rx线圈供应商。

2015年4月，立讯精密三次增持台湾宣德，充实Type-C连接器市场的能力，并通过研发获取大量领先技术成果。目前立讯精密是USB Type-C全球范围制定成员唯一的大陆公司，现已成为全球Type-C连接器的主力供应商。

同年，立讯精密进军到声学领域，通过控股整合苏州美特、惠州美律和上海美律切入并推动电声业务在智能手机声学市场的高速增长。通过对声学领域的布局，立讯精密声学组件成功渗透苹果的Mac、iPad和iPhone。

美律早前是Macbook的核心SPK BOX的供应商，但在iPhone领域的市场份额较低。2017年，随着美特进入iPhone8 Plus的SPK BOX以及iPhone X的RCVBOX，其整体的市场份额提升至10%-15%。

2018年3月，立讯精密旗下的立景创新公司收购光宝的相机模组CCM事业部，正式涉足光学领域，布局精密制造平台板块。

五、与竞争对手不同的护城河

基于模组化的发展方向，立讯精密通过不断的横向业务拓展来丰富提供给主机厂商的整套模组化方案，为自身构建护城河。

而长期与之“同台”的竞争对手——信维通信（300136.SZ）和中航光电（002179.SZ）有着截然不同的发展路径。

立足于射频领域的信维通信，将重心放在移动终端天线、射频隔离器件、射频连接器、音/射频连接器、磁性材料以及射频前端器件。采取纵向技术驱动的模式的信维通信，在整体的销售毛利率和净利率上保持着绝对优势，但同时受制于大客户的需求。

另一方面，LCP作为目前市场上最理想的天线材料，目前仅有信维通信的LCP天线技术通过了大客户测试，而立讯精密还未突破该技术瓶颈，相较而言，信维通信在射频领域的技术上有着先行优势。

此外，波滤器作为射频前端器件的重要组成部分，是目前国内产商的软肋。先进的声波滤波器工艺技术主要掌握在美国和日本厂商手中，目前国内少见起色的是中电系的26所和55所，信维通信参投的中电科技德清华莹电子有限公司隶属于55所，是目前最有望实现量产突破的企业。

区别于立讯精密，中航光电主要服务的客户为军工企业。由于应用在军事航天领域的连接器产品研发投入大、生产批量小、利润率水平高，这也使得中航光电始终有着较高的毛利率。

而立讯精密所在的非军工消费类连接器，则属于产品生产批量大，但技术水平和利润率水平偏低。2018年立讯精密销售毛利率为21.05%，净利率为7.85%；而同期中航光电毛利率为32.56%；净利率达到了12.92%。

六、大股东持续套现——是自我否定还是改善生活？

大股东立讯有限的持续减持套现，却得打个问号。

2019年一季度，立讯精密实现营业收入90.19亿元，同比增长66.90%；实现扣非净利润5.21亿元，同比增长108.03%。

从过去十年的财务数据来看，立讯精密的营业收入从2009年的5.85亿元增长至2018年的358.50亿元，CAGR（年均复合增长率）高达50.92%；扣非净利润从2009年的0.7亿元攀升至2018年的25.54亿元，CAGR同样高达43.29%。

根据PEBand（市盈率通道）所示，立讯精密近五年的PE TTM在40－67倍之间波动，期间交易日的均值和中位数分别为44.55倍和45.60倍，而截至2019年4月23日PE TTM为40.2倍，低于均值和中位数。处于历史低位。

随着立讯精密扣非净利润增速加快，PEG(市盈率相对盈利增长比率)呈现下滑趋势，估值基本合理。采用2019年一季报108.03%增速，并沿用2018年的PEG，得出对应2019年一季度预测PE为44.29－66.98倍，区间属于PE band范围之内。

从现金流上来看，2019年一季度立讯精密的经营性现金流为13.01亿元，投资活动现金流为-9.05亿元，筹资活动现金流为-0.07亿元。整体来看，立讯精密业务所产生的现金流良好。

然而，从投资角度分析立讯精密常年的自由现金流（扣除资本性支出之后的现金流）却存在问题，2019年一季度，立讯精密的自由现金流流出7.65亿元。数据显示，立讯精密的自由现金流从2011年出现流出，2016年起，自由现金流持续三年流出超过20亿元。

此外，立讯精密的大股东持续减持值得注意，今年3月5日，立讯精密发布减持公告，立讯有限通过大宗交易减持上市公司约1.12%股权，套现9.14亿元。而此前，在2018年6月和2017年9月，立讯有限已经通过减持套现合计超过20亿元。

综合来看，由于5G带动的消费电子行业回暖，立讯精密作为消费电子行业龙头率先获利，致使股价飙升。相较于信维通信，立讯精密走的是业务多元化的模式，因此在射频领域的深度无法匹及信维通信，但业务广度上优势显着。尽管立讯精密依靠并购扩张，但其商誉并不高，几乎没有商誉减值。

此外，立讯精密作为优质成长股，其行业属于导入期，这也导致了立讯精密资本性支出较大，导致企业自由现金流严重短缺。

七、风停了，猪还在飞？

——2020年地狱季的亮眼季报

2020年第一季度对于很多企业堪称地狱季，新冠疫情的突袭让国内无数企业停工停产，业务停摆。在度过国内疫情后，国际疫情随着迎来的是更大的一次爆发，而且看不到胜利的曙光。可以说，对于大多企业来说，这无异于一次机会之风瞬间消失，猪狗飞天的好日子一去不返，但是立讯精密反而交出了一份亮眼的季报，着实让人愕然。

1、资产情况分析

资产负债率：2018年3月为45.44%，2019年为56.47%，公司负债率持续增加，资金不足问题较大。

公司第一季度末货币资金83.36亿，结合2019年四个季度末的货币资金平均余额为50多亿。短期借款81.15亿，长期借款14.63亿，两项合计95亿元。以上数据说明公司资金使用上存在一定问题，说明公司贷款中的一半以货币资金的方式存在，意味着近50亿资金常年存在银行没用，按照年化利率5%计算其中的利息白白支出了2.5亿元。公司那么大的短期贷款额度完全可以减少。

应收款：98亿，其中应收账款90亿。应付款：173亿，其中应付账款157亿；应付账款大于应收账款67亿，表明公司对上游原材料企业的资金占用较大，公司隐藏较大的资金风险。

无形资产:2019年第一季度无形资产6.13亿元，2020年第一季度无形资产10.9亿元，增加4.77亿元。如果是购入土地使用权，那该笔增加额属于正常，如果是专利权或着作权，那证明这些无形资产中的研发费用资本化总额在2019年增加幅度较大，存在隐蔽费用的嫌疑。2019年发生研发费支出43.76亿元，是否是其中的4亿元转化成专利或着作权？

商誉：全年保持在5.3亿元左右，属于收购企业溢价所致。也可以视为潜亏因素之一。

2、研发费支出分析：研发费在2017年支出15.42亿元，2018年支出25.15亿元，2019年支出43.78亿元。增幅分别为：63.1%，74.08%。关于研发费用的资本化，其实可以做很多文章，通过它来啊操纵年度利润也是可以的。财务上分析它的资本化合理性几乎不可能，只能从毛利率上看其支出的合理性。从理论上讲，一个具备创新性的原始创新产品，同时具备很好的盈利能力，其最大的体现便是产品的毛利率非常高，这种情况下这个发明专利的资本化才是有意义的。否则就不应该资本化，而应该费用化。因此下面我会在成长性分析里解读毛利率的变化情况。

3、成长性分析：

与同比增长相比，我更看重环比增长，环比仍在增长的企业说明公司的成长性和产品的垄断性。

以上营业收入滚动环比增长率表现非常优异，说明了公司的盈利能力和成长性非常好。

2019年毛利率指标相较2019年有下降趋势，2020年一季度下降趋势更为明显。以上说明公司产品销量扩大是通过价格下降来获取的，产品垄断性有待加强。公司业务市场竞争趋于白热化。

4、业务结构分析

按照行业和产品分类的主营业务收入构成中，消费类电子产品占收入、成本、利润的83%以上，外销部分占90%以上。总的来说，盈利产品略显单一的同时，产品毛利率仍处于下滑中，公司的核心竞争力尚未完全建立，还处于市场厮杀的动荡阶段。公司的后颈也未体现出来。

八、立讯精密的未来在哪里？

——是大鹏还是猪，时间会给出最终答案！

截止2020年4月30日，公司股价48.15元，动态市盈率65.85，公司总市值2587亿元。从估值上来看，目前立讯精密仍有上升空间。

但其中隐藏的问题不容忽视：

1、2020年第一季度公司毛利率从平均19%左右下降到15.93%，这是个转折信号还是受疫情影响待观察。

2、公司在资金管理上有很大问题，平均季度末的货币资金余额为50亿元，长短期借款合计为95亿元，长期占用上游67亿元，证明一件事：公司目前的扩张仍然是外延扩张，一旦经营上出现困难，公司抵御外部风险的能力较弱。而且在资金使用过程中效率非常低下。