刘煜辉：中国股票进入巨大机会孕育期 去地产化不是把地产切了

“中国股票肯定是进入了一个巨大机会孕育的时期，这个表述不能简单的用牛和熊来表述，但肯定是个切换。”

“去地产化不是要把地产给切了，这个理解非常的狭隘。我们是要把经济从被地产绑架的资源配置模式中解放出来。”

“在工业化和城镇化过程中间最值钱的要素就是土地，但那个时代已经关闭了，到了尾声了，未来进入的是数字经济和信息经济，最值钱的是核心科技、数字场景，这是新型的生产要素。”

“中国经济现在踩着刹车在下坡，这个车是个重卡，而且这个重卡不一样，现在已经有点严重的超载。”

“很多搞专业的说中国的M2 200万亿了，中国的房子怎么跌？我不知道这个书是怎么读的，中国的房子未来涨和跌，跟你200万亿前面已经生成的M2，一毛钱关系都没有。”

“中国是有风险，但风险不决定你股票的估值，投资者真正担心的是你有没有足够的能力去掌控风险释放的过程，就是看你的定力。”

以上，是中国社会科学院教授、天风证券首席经济学家刘煜辉12月20日在界面和财联社举办的中国资本市场峰会上，发表的最新精彩观点。

刘煜辉从利率、债务等宏观经济问题出发，全面分析了中国当下经济、房地产、股市的情况，给出了关于未来投资机会的解读，聪明投资者整理了部分精彩内容。

中国的核心问题在供给端不稳定

很高兴给大家分享明年的判断。我今天早上写了一段话，说现在中国最需要就是面对真实，面对真实以后油然而生的定力才能转化为信心。信心是这样来的，你不面对真实，你看到的就只有妄心。

我打个比方，就像水面一样，如果你像镜子一样，照成了世界就是真实。如果一阵风吹来，把这湖面吹皱了，照出的这个世界就是光怪陆离的。

你首先要面对真实，面对真实以后，转化成定力，让大家都知道有信心，这才是信心。定力才能转化为信心。

因为我是做经济增长的，宏观面，按我们供给和需求这个框架，今天中国经济的问题肯定是供给侧的问题，因为是在经济下落过程中看到的顽强通货膨胀，跟之前不一样，跟凯恩斯的世界不一样。

凯恩斯世界是因为你搞刺激、货币、财政、总需求扩张，把总需求拉到一个相对稳定的供给之上，形成一个正向产出缺口。这是我们通常看到的通货膨胀。

但是今天，我们大家感觉到钞票毛得很快，这两三年，是在经济不断下沉力越来越大的状态下，你感到明显得非常顽强的通货膨胀，那这个出问题肯定就不是需求侧的，肯定是供给侧。

今天的供给是什么问题？简单讲，今天中国的供给侧不稳态，一般供给侧是相对稳态的，它是个慢变量，变得很慢的。甚至在凯恩斯的经济世界可以假定供给是不动的，它就是一条直线，至少是个线性的，不需要考虑供给。我只要考虑总需求就可以把经济表现出来，他的决定是由需求决定的。

但是我们经历的特殊的时点是供给不再稳态，不再是个慢变量。

我举一个数据，就可以感觉到今天和过去不太一样，我们新生娃的出生2016年1757万，2017年1720万人，到了2018年，是全面放开两胎政策的第1年，我们新生娃不但没有小阳春的反弹，突然一下直线掉了三四百万，变成1500万人不到。

这个变量都是要进我们的供给侧生产函数的，他是不是一个带着加速度变化的一个变量。我们今天看到的要素供给和要素的质量都在加速。

今天中国的核心问题是潜在增长不稳定，供给侧不稳定，这跟过去不一样，过去供给相对是稳定的，它至少是匀速变化。

今天我们看到的这个胀，他完全是个撕裂出来的胀，跟过去不一样，过去是主动的扩张货币财政刺激，供给相对稳定。货币财政一刺激，总需求就一下子跑到供给之上，正向产出缺口就拉出来了。

这一回不一样，正在经历L型最后一竖去找那一行的阶段。

大家可以想象这个画面感，它就深深地撕裂出一个口子，这个口子就是我们在经济下落过程中间所感觉到的钞票越毛，顽强的通货膨胀预期。这种胀，当然你得给他一个学术性的名词，它就叫做滞胀。

感觉当然不好，之前是蛋糕在做大的时候，你感觉到通货膨胀，物价起来了，这一回是蛋糕缩水的情况下，你感觉钞票在面毛，那感觉就非常恶劣。

它来自于什么？今天我没时间跟大家声深讲，大家可以看一下，主要肯定还是来自于机制和体制方面。我们经济受干扰比较大，越来越多的把经济中间的活性因子、效应因子挤死。

大家感觉经济除了房地产以外，没有赚钱的机会，都被房子给杀死了。

一旦刺激马上胀得一塌糊涂

因为我们这个国家不做研究，你要我的职业经验去感知，今天这个经济，简单讲，刺激的空间非常局促了。现在只要一刺激，马上就胀得一塌糊涂，从工业周期品到民生消费品到社会服务，货币毛得一塌糊涂。

你如果不刺激，有这么庞大的一个债务，这么大一个需求了，而且深度庞氏化，它就会产生通缩的自我强化，你还得管它。

如果你哪天管不好情绪，就是政府文件里面常讲的系统性风险的底线，现在就是这么个状态。

如果大家一下子醒悟，夺门而出，夺路而逃，那就是系统性风险的发生。所以我们讲你不能顿悟，顿悟就是金融风险，我们最好的政策，最聪明的政策就是要化掉顿悟，化顿悟于无形，化无序为有序。

我两年前、三年前就讲过了，这叫钝刀心法。钝刀子割肉，中国这么大的风险，我们又不能接受像西方那样连滚带爬的滚下来，所谓的出清，我们中国独特的方式就是钝刀割肉，温水煮青蛙。我们有这个能力。

那天我们看到11月份PMI，这就是在开会之前，领导传递的信息是什么？你看中国经济数据这么强的韧性，你说我们开会做决定，还没有充分的理由要保持定力吗？传递是这么个信息。

中国经济是踩着刹车下坡的超载重卡，必须把被房地产绑架的经济解救出来

简单讲，中国经济大家都很清楚，下坡这个事就不要争论了，前几年可能还纠结，还搞了一个新周期，现在回头一看，那就是个闹剧，是个笑话。

简单讲，中国经济现在踩着刹车在下坡，这个车是个重卡，而且这个重卡不一样，现在已经有点严重的超载，让一个严重超载的重卡踩着刹车下坡，而且有好多要素供给、要素质量都在变化，这个坡越来越陡，这是多么具有风险和挑战的事情。

能不能平稳的、安全的、无危机地实现下坡，全世界万众瞩目，眼睛都盯着你啦。因为前面现代经济的过程中间没有发生过，西方都是连滚带爬滚下来，中国会不会是特例，人家都盯着你呢。

我个人感觉从过去一年的表现来看，完全有这个可能性，中国能够找到一条属于自己的、跟西方不一样的、平稳的、安全的、无危机的把车带下来，完全能够找到。

这车上超载堆的是什么东西？堆的就是债务啊，堆积如山的、庞大的、深度庞氏化的债务，债务的背后对应的是全社会资源被房地产深度绑架的经济滞胀模式，不就是这个东西嘛。

专业一点，你这个车踩着刹车下坡的过程，对应到经济方面的表述，就是经济要去地产化，你得让我们经济从全社会的资源配置被房地产所绑架的模式里解救出来，解脱出来，不然啥事也干不了，无论中央银行想什么办法，想什么创新，多少水进去，用多少结构性的工具，最后七里八拐的肯定都到房地产那块了。

因为只有那个部门，今天在经济中间能够源源不断的创造足额收益率的资产，只有它的生产资产出来，能够cover掉银行的成本端，其他地方不产了，今天其他地方你要银行去投，都是肉包子打狗，他叫星宿老怪，武打小说里天龙八部里面星宿老怪的吸星大法。

房地产没有办法，你必须要破吸星大法，不破掉吸星大法，这经济解救不出来，因为今天没办法跟大家细说了，这个中间可以讲很多故事。

有可能是这一回。大家看到中国真正的要使手段，所谓西方非常规的手段，所谓的QE出来，这一回一定是在房地产韧性变化的情况下，央妈才可能会挺身而出。

从去年年底的时候，就有很多的所谓经济学家，还有一些什么投资界的人士就在呼吁央妈要承担最后债务人，都在等央妈出来。

我们今年的经济从6到5窗口了，央妈今年不但没有破表，今年还缩了1.3万亿人民币，我在瘦身，为什么瘦身？积极在做准备啊，为那一天的到来做准备。

房地产的韧性还能持续多长时间？

简单讲房地产的韧性还能持续多长时间？大家掰着指头算一下，从2015年的四季度开始到今天，我们房地产韧性已经持续四年零一个季度了，我不知道他还延续多长时间，但是接下来韧性变软的概率和韧性继续保持两个事情的难度来看，显然前者的事情发生要相对容易得多。

今天中国就是一个偌大的工地，现在房地产在建的规模81.1亿平米，人类历史上哪个国家开工这么大一个工地在建房地产。

什么概念呢？这些房子如果明天就建成，直接可以把2.5亿中国人拉进来住，中国现在14亿人，人均房地产面积是43平米，比欧洲高多了，还在建，在建的工地是81.1亿平。

我不是说81.1亿平要缩，跌到78跌到75，我还不想这个场景，我们金融市场的定价规则叫边际定价，就81.1亿平不再增长，横着走，你看看和这81.1亿平相关的那些要素，土地、煤焦热碱、能源化工，这全是顶部价格的。

你把K线图打开看，如果边际不增长，我就横着走。你看这些东西边际定价，金融市场的定价规则，边际定价它跟过去的存量没有任何关系。

所以很多人有一个奇怪的理论，很多搞专业的，说中国的M2 200万亿了，中国的房子怎么跌？我不知道这个书是怎么读的，中国的房子未来涨和跌，跟你200万亿前面已经生成的M2，一毛钱关系都没有。

房地产韧性变化 有三个事情会发生

如果房地产韧性变化，有三个事情肯定就会发生。

第1个，名义汇率和增持汇率之间的裂口自然会收敛。

第2个，中美之间的利差，现在150个BP甚至可以变得没有利差，不会成为中国利率下行的障碍。

第3个，从理论上讲，我们是有零利率的前景，而美国是没有的。

理论上讲中国是有一个零利率、负利率的场景啊，这个是可能出现的，这个可能出现对应的场景是什么？韧性变软了，一切的东西都在于此。

所以我们讲大类资产的话。我不知道现在的主流，主流肯定是看房地产韧性，搞了四年零一个季度的韧性还能保持，房地产投资10%数据，这个数据能保持，应该主流的是这个。

但我认为多数人主流肯定是错的，反正金融市场做的话，往人多的那边靠的话，一般最后的选择肯定是人少的那一边的发生，如果人少的这一边发生的话，简单讲，两个趋势是肯定的。

一个就是利率，说不定明年是一个利率的大年，因为我刚才听下来，前面几位朋友讲的对债券、利率都不太看好。

我可能是反面的，我觉得说不定明年是个大年，大年的背后就是韧性变软，因为我们看到韧性已经撑了四年零一个季度了。

第2个，黄金肯定是没有空间的，因为黄金很简单，黄金你就相信世界末日，你就买黄金，黄金肯定是大牛市。如果你相信美国在内经济体还很健康的，黄金就是没有空间的，它只有交易空间。

中国股票进入了一个巨大机会孕育期 明年宏观比结构重要

最后大家最喜欢听的就是股票。中国股票肯定是进入了一个巨大机会孕育的时期，这个表述不能简单的用牛和熊来表述，但肯定是个切换。

因为中国正在发生一个跨越，就是过去20年通货膨胀的通道正在关闭，翻越丘陵进入新时空，意味着过去在通货膨胀之间形成的那一套核心资产、估值体系，都可能面临越来越大的压力和冲击、甚至颠覆性的力量的变化。

过去在通货膨胀的时期中间，最后用脚投票选择，只有三个股票是穿越到20年的，哪三个股票？

第一个股票叫酱油，第二股票叫白酒，第三股票叫保险。他们是通货膨胀的堡垒。

简单讲，这三个股票的β就可能遇到颠覆性的冲击，有可能没有β，甚至β变成负的，完全都有可能。

那新的资产在哪个地方？就是大家今年在倒腾的这些事，这些结构，为什么大家对科技股如此的喜好啊。

所以中国是有风险，但风险不决定你股票的估值，投资者真正担心的是你有没有足够的能力去掌控风险释放的过程，就是看你的定力。

因为风险你是逃避不了的，某种程度是不以个人意志为转移的，关键是你这个司机能不能让坐在车里面的人相信，你这个司机能把车安全平稳无危机的带下坡，这决定了A股公司的基础。

今年过去一年股票赚的是什么钱？今年可能很多做对结构的朋友赚了很多钱，但是我问大家一句，你赚的是什么钱？

赚的是分子的钱吗？分子是没有分子的，接下来我们去地产化，你哪还有分子，但确实大家今年赚了结构的钱，你赚的是什么钱？赚的是估值的钱。

这估值是什么？估值就是分母，分母决定于两个东西：

第1个是信任，你相信这个司机，有这个能力安全平稳无危机地把这个车带下坡？这个市场选择的是相信。

第2个是情怀，一个新时空打开了以后，时代的孵化、时代的使命感、国家的意志在哪些方向，取决于你个人的觉悟。这些觉悟决定了过去一年资产的表现。资本市场的嗅觉是第1名的。

第3个，今年大家结构肯定做得很成功，而且结构战胜了宏观的波动，即便你可能没逃那个3288的顶，但是你后面这半年结构对了，完全可以克服当时没有逃顶所带来的波动冲击，你克服了，收益不错。

但是我告诉大家，明年宏观可能比结构更重要，没有别的好讲，因为今年的结构已经非常饱满。大家结构对了，盈利都很不错，但是把这个结构做高了。今年很多结构都涨了50%以上，你站在50%这么高的一个基数上面再爬高50%，肯定比今年的结构难度要高很多。

今年你可以不关心宏观的波动，但是从某种程度上讲，明年可能更要关心宏观波动。宏观的波动会带来对你的信任和你的情怀的挑战，因为这都是情绪的东西，情绪的东西难免不受宏观波动的影响，都是人嘛。你能不能克服可能是和今年最大的一个区别。

结构方面我没有太大的异议，跟今年差不多。我就是抛砖引玉，说的不对的地方大家批判，这是我个人意见。

结构，无非无外乎这几个结构，第1个，为什么大家对科技股都喜欢？

因为它介入了时代的使命感和国家的意志。和美国人较量什么东西？是那些讨价还价贸易的事吗？不是。真正的核心主创是科技啊，技术智力和支持。

今天不一样了，你得自己重振你的技术装备，重振科研体制，甚至改革你的教育体系。你看国家都行动起来了，人民日报那篇文章，建议大家一定要好好去读一下，叫《构建社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制》。

第2个是数字场景。

因为中美博弈真正的筹码是竞争新的生产要素，这个生产要素就是数字和场景。

区块链就是互联网的2.0升级版，未来最值钱的是核心科技、数字场景

过去10年，中国花费巨大的力量，打造了一张巨大的经济网络，实现了物联、数联和智联。万物联通就是数据海洋，就是一个巨大的场景事件。

硅谷是很厉害，但是资本要变现，完成商业闭环了，你需要规模经济效益，拿不出来你得找中国啊，数据和场景在中国，这个东西我完全可以博弈。

区块链就是互联网的2.0升级版。所以应用产品，中国的空间无比广大。

第3个，区域影响。现在国家不是漫天撒豆，到处搞工业园嘛，国家真正的经济、战略性的区域只有两个，一个是今天咱们站的地方，上海统领的两家。另外一个就是大湾。甚至我可以说咱们这块地方的重要性，甚至显着地超过大湾。找资产的话，区域因子非常重要。

中国未来最厉害的产业叫G60科创走廊，先进制造业和现代服务业，中国最厉害的都扎根于这个地方。你怎么选？

第4个，去地产化以后，直接面临的一个威胁，感觉到痛苦的事，那个层面是地方政府揭不开锅啦。你得卖资产，这是混改的倒逼力。

所以你看地方上很多国企私有化的过程，悄然的掀起来了。

在工业化和城镇化过程中间最值钱的要素就是土地，但那个时代已经关闭了，到了尾声了，未来进入的是数字经济和信息经济，最值钱的是核心科技、数字场景，这是新型的生产要素。

第5个，资产发生器的新引擎，这个故事的实践主体是什么？强大投行啊。

最后我再讲一个问题，去地产化不是要把地产给切了，这个理解非常的狭隘。我们是要把经济从被地产绑架的资源配置模式中解放出来。

所以地产的操作手法是什么？我们达到的目的是什么？化无序为有序。原来是个巨大的风险危机，化成一个有序的过程。

所以在这个过程中间，头部的那些地产企业是要获得奖励的，这个奖励来自于资本市场，“招保万金”，包括出了点问题的新城都是可以的。

刘煜辉   股票   地产

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