三一重工「600031」收问询：40亿关联并购，打得什么算盘？

三一重工「600031」并购案还在牵动市场神经。

12月11日晚，三一重工发布公告，拟以自有资金收购控股股东三一集团持有的三一汽车金融公司91.43%股权，拟交易金额为39.8亿元。

公告发出没多久，上交所就火速发出问询函，提出了“十大疑问”，包括三一汽车金融的具体经营范围，业务模式以及公司收购之后的业务发展计划等。

按照公告，本次交易虽是关联交易，但并不构成重大资产重组，上交所“灵魂拷问”究竟为什么？

图片来源于问询函

其实，仔细看交易预案，确实存在不少疑点。

资料显示，三一汽车金融是中国工程机械行业首家汽车金融公司，于2010年10月获银监会批准开业，主要面向工程机械行业提供金融服务。

简而言之，三一汽车金融可以在消费者购买汽车时提供贷款，其角色相当于银行。目前，全国共有25家汽车金融公司，牌照有一定的稀缺性。

虽然牌照有一定的稀缺性，但是，在本次交易中，其估值定的忒高了！这，也是上交所和投资者质疑的首要所在。

根据资产基础法，截至10月31日，三一汽车金融净资产为29.09亿，而本次交易作价39.8亿，对应91.43%的股权，相当于公司整体估值为43.5亿，溢价率近50%。

根据评估机构的说法，溢价是基于公司的金融牌照等无形资产。换言之，一张汽车金融牌照卖了14.41亿。

这张汽车金融牌照，真的这么值钱吗？

不可否认，持牌汽车金融公司目前具有一定稀缺性。但是，横向对比来看，三一汽车金融并不突出。

目前，国内单独上市的持牌汽车金融公司只有一家，即东正金融（02718.HK）。目前，公司市值约18亿，市净率为0.45倍，静态市盈率为4倍，2018年ROE为19.92%。

按照43.5亿的估值，三一汽车金融对应的市净率为1.5倍，静态市盈率为24.4倍。同样是汽车金融牌照，三一汽车金融市净率是东正金融的3倍多；虽然港股估值比A股低，但3倍的差距会不会太离谱？

从盈利能力来看，2016年-2018年，三一汽车金融分别实现净利润0.72亿、2.15亿和1.78亿，对应净资产收益率为2.76%，7.80%和6.3%，与东正金融相比，可谓高下立判。

东正金融整个公司只比三一汽车金融的牌照贵一点点，盈利能力远超后者，但估值却只有后者的1/3。同样是汽车持牌金融公司，做公司的差距也太大了……

图片来源于公告

估值高企是一方面，另一个数字同样引人注目。

据上交所问询函，截至2019年10月31日，三一汽车金融的应收账款约为91.39亿，是公司估值的2倍还多！

关于标的公司应收账款回款管理事宜，转让方三一集团作出特别承诺：“若截至本次评估基准日标的公司应收账款91.39亿因质量或回款风险受到损失，转让方对损失部分予以补足。”

现在的应收账款虽然有了保障，但是——“关键的问题在于，三一汽车金融会持续从事工程机械金融服务，未来会持续产生巨额应收账款，这个风险将会由谁来负责？”有投资者如此表示。

不仅投资者担心，交易所同样如此。上交所问询函要求，相关方要补充说明标的公司应收账款的具体情况，包括但不限于形成原因、前十大应收对象及其关联关系、账龄分布、坏账准备计提情况、核销条件，以及核销是否需要经双方同意等。

除此之前，上交所还提出了诸多问题，包括业绩变动的原因、应收账款的具体情况、以及连续两年资产减值损失为负的原因等；截至目前，公司尚未回复。

对于此次交易，三一重工表示，收购三一汽车金融是为了进一步聚焦主业及核心业务，提升竞争力与盈利水平，推进公司国际化进程与数字化战略。

近日，三一重工旗下的“金票”供应链服务平台正式投入运营，致力于打造工程机械行业首家专属供应链金融服务平台。随着汽车金融业务的推进，三一重工与汽车金融关联交易将大幅增加，收购三一汽车金融可有效减少关联交易。

但是，由于三一汽车金融主营是提供贷款，对现金流的消耗很明显；同时，三一汽车金融的盈利能力远低于三一重工，注入上市公司后，必然后拖累上市公司的盈利能力；长远来看，是好还是坏？

对于这笔交易，二级市场反响寥寥。昨天，三一重工盘中一度下跌超4%，股民的疑问可见一斑。

图片来源于同花顺

笔者认为，上交所连夜发函很有必要。就工程机械行业来说，其信用风险主要来自货币资金和应收款项。

三一重工2016年年报显示，截至2016年年末，其代客户垫付逾期按揭款、逾期融资租赁款及回购款余额合计为47.17亿，为此，公司一度计提坏账准备。

今年上半年，中国工程机械工业协会也曾表示，“行业内有部分制造企业盲目追求市场占有率，制定的商务政策存在严重过度竞争倾向，低首付、零首付再现，价格战不断升级……过度竞争的结果是‘没有赢家’，企业更应该立足长远，理解周期，把握当下。”

因此，三一重工收购案一出，中小投资者们议论纷纷，仿佛记忆被拉回到上一轮工程机械行业深陷应收账款“泥淖”的年代。

目前，三一重工总市值1300多亿，是当仁不让的行业龙头。一旦收购三一汽车金融，未来，上市公司将直面更多应收账款的风险，并将负担起更大的追债压力。

上一轮周期殷鉴未远，前途漫漫，值得深思！

三一重工   600031

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