易纲《求是》刊文，7000字详解货币政策新思路

71年前的今天，人民银行在河北石家庄成立，正值央行成立71周年之际，央行行长易纲在《求是》杂志发表《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》的署名文章，从回顾20世纪“大萧条”以来全球货币政策的三个演进阶段，分析为何当前发达国家的非常规货币政策效果不及预期，我国多年来在探索货币政策调整过程中的认识和经验，我国货币政策下一步的使命和实施稳健货币政策的主要主力点等方面详细阐述。

易纲强调，“千招万招，管不住货币都是无用之招”。站在新时代的历史方位，无论是坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化，还是把我国制度优势更好转化为国家治理效能、在推动经济高质量发展中牢牢把握我国发展的重要战略机遇期，都要求我们坚守币值稳定目标，实施稳健货币政策。分析美、欧、日发达国家和主要发展中国家的货币政策在未来几年的取向，可以判断，未来几年，还能够继续保持正常货币政策的主要经济体，将成为全球经济的亮点和市场所羡慕的地方。

“即使世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近，我们不搞竞争性的零利率或量化宽松政策，始终坚守好货币政策维护币值稳定和保护最广大人民群众福祉的初心使命。”易纲称。

要点一：这些原因让发达国家非常规货币政策不及预期

易纲回顾了20世纪“大萧条”以来全球范围内货币政策大致经历的三个阶段演进：

第一个阶段是20世纪80年代以前，货币政策目标比较多，主要是刺激经济增长，最终出现了严重的“滞胀”。当时的货币政策目标较多，且更多侧重于经济增长。

但是，发达经济体依靠货币刺激实现高增长的做法并不成功。20世纪70年代，美国等发达国家出现了众所周知的“滞胀”问题，也就是经济停滞和高通胀同时发生，当时美国物价年均涨幅超过10%，企业倒闭、银行破产和失业率都创出第二次世界大战后的新高。

第二个阶段是20世纪80年代至2008年国际金融危机，反通胀成为货币政策的主要目标，经济增长较快，但忽视了金融稳定。这一时期，保持物价稳定成为货币政策的主要或唯一目标。总的来看，货币政策在反通胀方面取得显著效果，主要发达经济体迎来了低通胀、高增长的“大缓和”时代。

但是，中央银行在盯住价格稳定的同时，忽视了金融稳定。在2008年国际金融危机爆发前，虽然一些发达国家物价指数相当稳定，但大宗商品和资产价格大幅飙升，系统性风险累积。因盯住低通胀而形成的宽松货币条件，也在一定程度上助推了资产泡沫和金融风险。这些都成为引发国际金融危机的重要因素。

第三个阶段是2008年国际金融危机以来，全球着力完善金融监管框架并强化宏观审慎管理，货币政策再次转向刺激经济增长，但超宽松货币政策效果面临新的挑战。国际金融危机爆发以来，主要发达经济体实施了空前的货币刺激，从降息等常规货币政策，到零利率、量化宽松、前瞻性指引乃至负利率等非常规货币政策。

但是这些政策从中长期看也可能会延缓经济内在的调整进程，加剧结构性问题。近些年，主要发达经济体利率下行速度明显快于经济增速和通胀的下行，降息和量化宽松政策的效果呈边际递减的态势。由于主要发达经济体债务高企、增长动力不足、通缩压力挥之不去，非常规货币政策正趋于“常态化”。

对于第三阶段以来的非常规货币政策的效果为何会日渐式微，易纲给出了三个答案：

一是经济增长趋势等基本面是由重要经济结构性变量决定的。这些因素都不是货币政策和低利率所能改变的。若因宽松货币政策而降低改革和调整的动力，反而会延误问题的解决。

二是在缺乏增长点的情况下，央行给银行体系提供流动性，但商业银行资金贷不出去，容易流向资产市场。放松货币条件总体上有利于资产持有者，超宽松的货币政策可能加剧财富分化，固化结构扭曲，使危机调整的过程更长。

三是零利率和负利率政策会使利差收窄，挤压银行体系，弱化银行货币供给的动力。

央行金融研究局副局长张雪春在本周五举行的2019中国金融年度论坛暨金融街金融市场峰会上也表示，全球金融危机之后，主要发达国家在老龄化、全球化的背景下面临的最重要的问题，其实是如何提高劳动生产率，以及平衡经济增长和收入分配。要解决这些问题，更重要的就是需要依靠财政政策和结构性改革，但是在民粹主义盛行的大背景下，很多国家的结构性改革在政治上难以达成共识，以至应对危机的临时性量化宽松的货币政策也迟迟无法退出。

“事实上，量化宽松和负利率政策的负面效应已经显现，甚至加剧了已经存在的贫富差距问题。”张雪春称，一方面政府通过低收益的债券加大负债，推迟结构性改革；另一方面，持续量化宽松和负利率催生了资产泡沫，加剧贫富差距，美联储数据显示，2018年美国最富有家庭控制着70%的财富，比2008年高了十个百分点，达到了1930年代的最高值。货币政策已经被用来达到竞争目的，欧央行拥有大量的欧元区公共债务，希望保持负利率和低利率，不少有识之士已经认识到这些货币政策战略对全球经济已经构成了巨大的威胁，让我们更接近1930年代的竞争性贬值和贸易战。

要点二：总结货币政策三方面重要“常识”

回顾历史可以总结经验教训，易纲从20世纪“大萧条”以来全球范围内货币政策所经历的三个阶段，总结出对货币政策的重要规律性认识。

针对货币政策的锚究竟该是什么，易纲认为，目前，世界上很多国家央行把盯住通货膨胀目标作为货币政策的锚，但如果受其他经济因素影响，某国长期通货膨胀的客观和真实走势是1%，而中央银行为引导预期把通胀目标定为2%，并通过宽松货币政策进行引导，则其结果肯定是事倍功半的。

“正确的做法是，各国中央银行根据本国的实际情况来确定通胀目标，从1%到4%可能都是合理的选择区间。比如，发达国家和人口老龄化经济体最优的通胀目标可能是1%或1.5%，发展中国家和人口年轻化经济体可选择3%或4%，有些持续高通胀的经济体还可以把通胀目标定得更高一些，比如超过4%。”易纲称。

易纲强调，货币政策总的来看发挥了重要作用，但有时不够及时、有力，有时又会走得“过远”。关键是要明确职责、定位和目标，既不畏手畏脚，也不大手大脚。

易纲总结了三方面货币政策的重要“常识”：

一是货币政策需要关注经济增长，又不能过度刺激经济增长。从世界历史上看，货币政策曾被用作追求经济增长的手段，甚至希望通过容忍高一点的通胀来换取更高一些的经济增长。但实践表明，这样的想法难以实现，甚至会出现“滞胀”的后果。货币政策短期看似乎只影响需求，但中长期则会影响供给和经济结构，过度使用有可能留下复杂的“后遗症”。应根据实际情况把握好政策目标和政策力度。

二是坚守币值稳定这个根本目标，同时中央银行也要强化金融稳定目标，把保持币值稳定和维护金融稳定更好地结合起来。

三是货币政策不能单打独斗，需要与其他政策相互配合，“几家抬”形成合力。要实现经济的持续健康发展，不同政策之间的协调配合至关重要。货币政策的主要功能是保持短期的需求平衡，避免经济大起大落，而经济增长根本上取决于结构调整和技术进步。

要点三：透露下一步货币政策的使命和着力点

在7000字的长文中，易纲多次强调保持币值稳定，不能让老百姓手中的票子变“毛”了，是货币政策的根本是命，并以此提出要继续实施好稳健的货币政策。

易纲表示，保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励，符合中国人储蓄有息的传统文化，有利于适度储蓄，有利于经济社会的可持续发展。在世界经济可能处在长期下行调整期的环境下，要做好“中长跑”的准备，尽量长时间保持正常的货币政策，以维护长期发展的重要战略机遇期。

除了要保持币值稳定外，我国的货币政策还需要适应经济发展阶段和结构调整过程中经济增长速度的变化，把握好总量政策的取向和力度；同时，在引导结构调整优化方面发挥积极作用，增强政策的针对性和有效性。此外，货币政策还承担着防范化解系统性金融风险的使命，在可能引发系统性风险的关键点上，中央银行要精准发力，履行最后贷款人职责。

基于上述货币政策目标，易纲透露下一步实施稳健货币政策的具体着力点：

一是总量适度，下一阶段，要继续实施稳健的货币政策，保持货币条件与潜在产出和物价稳定的要求相匹配，实施好逆周期调节，保持流动性合理充裕，松紧适度，继续营造适宜的货币环境。

二是精准滴灌，引导优化流动性和信贷结构。要继续合理运用好结构性货币政策工具，并根据需要创设和完善政策工具，疏通货币政策传导，补短板、强弱项，支持经济结构调整优化。

三是协同发力，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，把保持币值稳定和维护金融稳定更好地结合起来。货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于经济和物价水平的稳定；宏观审慎政策则可直接和集中作用于金融体系或某个金融市场，抑制金融顺周期波动，防范跨市场的风险传染，侧重于维护金融稳定。两者可以相互补充和强化，形成两个支柱。

易纲透露，目前，央行已建立起宏观审慎管理的专职部门，正在强化对系统重要性金融机构和金融控股集团的宏观审慎管理，未来还将逐步拓展宏观审慎管理的覆盖面，完善宏观审慎管理的组织架构，更好地防范和化解金融风险。

四是深化改革，强化市场化的利率形成、传导和调控机制，优化金融资源配置。近年来，央行持续在7天回购利率上进行操作，释放政策信号，构建和完善利率走廊机制，发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用。

五是促进内外均衡，完善市场化的人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在经济全球化和开放宏观经济格局下，灵活的汇率机制是应对外部冲击、实现内外均衡的稳定器。

“需要强调的是，人民币汇率是由市场供求决定的，我们不将汇率工具化，也绝不搞“以邻为壑”的竞争性贬值。”易纲称，下一阶段，央行将继续推动人民币汇率市场化形成机制改革，保持汇率弹性，并在市场出现顺周期苗头时实施必要的宏观审慎管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

易纲总结称，金融危机后主要发达经济体实施空前宽松的货币政策，在“零利率”状态附近难以退出，非常规货币政策被迫“常态化”。分析美、欧、日发达国家和主要发展中国家的货币政策在未来几年的取向，可作出如下判断：未来几年，还能够继续保持正常货币政策的主要经济体，将成为全球经济的亮点和市场所羡慕的地方。

“中国经济增速仍处于合理区间，通货膨胀整体上也保持在较温和水平，加之我们有社会主义市场经济的制度优势，应尽量长时间保持正常的货币政策。”易纲称，即使世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近，不搞竞争性的零利率或量化宽松政策，始终坚守好货币政策维护币值稳定和保护最广大人民群众福祉的初心使命。同时，应继续坚持以供给侧结构性改革为主线，不断健全金融宏观调控机制，更加重视发挥积极财政政策在优化结构、减税降费方面的重要作用，形成供给体系、需求体系和金融体系相互支撑的三角框架。

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